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我们认为，运营商龙头是兼具 科技 与消费属性的优质核心资产，5G时代增长逻辑重构，极具配置价值。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，进入“高质量发展”的十四五阶段，ARPU值有望合理回升。在成本端，5G投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且，运营商的云计算、IDC、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的ROE和分红提升，而当前估值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐中国电信（A股+港股）、中国联通（A股+港股）。
新政策：底层之轮转向，行业底色换新。
1）我国5G渗透率快速提升，运营商收入增速回升。 截止2021年11月，运营商移动用户数达到16.46亿户，5G套餐用户数达到7.03亿户，5G套餐用户渗透率达到42.7％。2020Q1-2021Q3，我国电信业务收入增速分别为1.8％、4.3％、3.4％、4.7％、6.4％、10.9％、7.6％，增速持续回升。
2）政策不再强调“提速降费”，更加注重运营商高质量发展 。2021年11月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，鼓励运营商研发创新、发展5G产业互联网。2021年12月，中央企业负责人会议强调国资央企在2022年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”。我们认为，运营商的ARPU提升和业绩增速改善有望延续。
过去对运营商的考核侧重于用户数和市场份额，存在一定程度的过度竞争。我们认为，伴随着移动网络用户规模接近趋于饱和、国资委对运营商考核的变化，运营商的竞争缓和，而共建共享则为运营商提供重要的合作基础，运营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”驱动走向“ARPU增长”驱动。
新周期：投资回报周期拉长，现金流和分红提升。
1 ）投资回报周期拉长。 在3G/4G时期，我国处于技术追赶阶段，投资回报期显著短于海外。5G时代，我国处于全球领先，预计将有完整的10年投资回报期，且通过共建共享减小压力，预计资本开支不会急剧增长。
2）自由现金流向好，分红比例提升。 中国电信2021年分红率有望从40％提升至60％，预计到2023年回进一步提升至70％以上；中国联通在2021年首次开启中期派息，预计全年股息率有望提升。
新驱动：云计算、IDC等快速发展，带来新的增长动能和价值重估机会。
2018-2020年，中国电信、中国联通的产业互联网业务的CAGR分别为10.10％、36.3％，收入占比不断提升。展望未来，云计算产业机遇巨大，5G 2B应用领域前景广阔，运营商有望充分发挥5G在车联网、智慧城市、工业互联网等领域的应用，从而打开成长空间，实现价值重估。
风险因素：
5G用户渗透率不及预期；5G建设与5G应用发展不及预期；运营商重启激烈价格竞争风险；国家5G与新基建相关政策变动风险；运营商ARPU值提升不及预期；运营商的云计算、IDC等新兴业务发展不及预期；运营商分红比例提升不及预期；运营商自由现金流增长不及预期；运营商共建共享成效不及预期；运营商投资负担加重的风险。
投资策略 ：
我们认为，运营商龙头是兼具 科技 与消费属性的优质核心资产，5G时代增长逻辑重构，极具配置价值。预计政策支持、产业互联网拓展将推动运营商收入增长，而投资回报周期拉长、共建共享则减小运营商的资本开支压力，行业增速有望持续改善，现金流和分红有望持续提升。当前市场对运营商存在认知差，美国投资禁令亦影响运营商在港股的流动性，使得运营商估值处于底部区域。我们认为，运营商当前配置价值凸显，推荐中国电信（A股+港股）、中国联通（A股+港股）。
本文源自金融界
作者：陈曦，太平洋证券固收首席分析师
2021年8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。
我们的解读如下：
第一，此次会议是近年来的第三次“货币信贷形势分析座谈会”，前两次分别是2018年11月、2019年11月。 从会议公报格式可以发现这三次会议是同一序列，需要注意，2020年没有召开此类会议。
从开会时间看，该会议是不定时的，表现出“相机抉择”的意味，即在需要时开，而不是固定时间开，不需要也可以不开。
第二，2018年11月、2019年11月召开之前，都是社融存量增速的持续下行（紧信用）。
从这个角度也可以理解，为何2020年没有开，因为2020年疫情开始已经是持续的宽信用，不需要开这个会。
第三，“货币信贷形势分析座谈会”标志着“紧信用”的结束。 2018年11月、2019年11月两次会议召开之后，社融存量增速都结束之前的持续下行。
图1 2018、2019年两次会议均标志着“紧信用”结束
第四，“货币信贷形势分析座谈会”并不标志进入“宽信用”，而可以是“稳信用”。 2018年11月会议之后确实进入阶段性宽信用，然而 2019年11月会议之后则只是“稳信用” ，社融存量增速只是企稳，而没有明显上行。
两次会议的一个差别在于， 2019年11月会议中强调“保持广义货币M2和 社会 融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配” ，而2018年11月时还没有这个提法。
第五，我们认为，2021年8月召开此会议，表明当前社融存量增速已经下降至合意水平，即 “紧信用”阶段结束；之后大概率是“稳信用”，而不是“宽信用”。
我们的依据是， 2021年会议与2019年相同，强调“保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配” ，其中名义经济增速按照孙国峰的解释，是潜在的名义经济增速，即6%GDP+3%通胀=9%，目前M2增速低于9%，然而目前社融存量增速在10.7%，并不算低，甚至有些偏高，只能说勉强属于“基本匹配”的范畴。
第六，“ 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的内在逻辑是，控制实体经济杠杆率保持不变。 杠杆率=负债/GDP，无论分子、分母初始值多少，只要分子分母增速相同，则杠杆率不变。
“稳杠杆”变为“加杠杆”并不现实，因此我们认为，这个约束条件难以出现放松，也就难以看到“宽信用”（社融存量增速的明显上升）。
第七，社融存量增速与股市有密切联系，社融存量增速触底，为股市反弹提供了条件。 2018年11月、2019年11月两次“货币信贷形势分析座谈会”之后，股市均出现上涨，这可能不是巧合。
当前股市反映的是过度悲观的经济预期和政策预期，其中政策预期又是关键。我们认为“7.30”政治局会议标志着政策阶段性微调，政策组合由 “紧财政+紧信用+控地产+共同富裕+碳中和” 变为 “稳财政+稳信用+控地产+共同富裕+碳中和（？）” ，经济失速风险基本消失，这意味着股市存在反弹可能。
第八，对于A股行情，我们的定性是估值和情绪修复，类似2014年下半年的“估值重估”。
这种行情 并不依赖经济上行 （事实上我们并不看好未来半年经济）， A股反弹只需要以下三个条件：“经济没有失速风险+政策边际重视稳增长+货币相对宽松”。
经济没有失速风险： 经济下行可以，只要不失速、不出现危机就行。股市很大程度上是信心问题，而不是看GDP增速高还是低。美国经济增速比中国低得多，但股市比中国好得多。
政策边际重视稳增长： 7.30之前的政策组合对短期GDP不利，而7.30开始出现边际变化。全力稳增长对股市反而不利，股市最好的环境不是过热，过热反而会导致通胀、政策收紧。政策边际重视稳增长实际对股市就已经很好。
货币相对宽松： 从今年利率看，十年国债收益率趋势性下行，信用债收益率更是大幅下行，这为估值重估提供了必要条件。
第九，我们认为，A股全面“估值重估”的条件已经具备，看好未来半年股市表现。重点推荐以下三个板块：
（1）绝对超跌的低估值蓝筹股 ，估值已经跌到 历史 绝对低估值，反弹空间很大；
（2）相对超跌的抱团白马股 ，尽管从 历史 绝对估值看仍然偏高，但回到 历史 低估值区间的可能性并不大，“核心资产”的理念已经深入人心，价值股已经可以越跌越买；
（3）高景气度的成长股， 光伏、半导体、新能源，这些行业的景气度没有问题，按照成长性逻辑仍可继续演绎。
第十，债券市场仍然维持乐观，继续推荐2.80-2.85%保持标配，同时收益率越上越买的策略。
近期债券市场对“宽信用”、“宽财政”担忧较大，同时资金面并未像市场想象的那么稳定，导致债市陷入僵局。
我们认为，今年我们只能看到“稳财政+稳信用”，因为财政、信用均存在明显约束。
财政的约束：中央财政要更持续，地方受到隐性债务、项目收益性约束。
信用的约束：通胀的约束 （央行二季度专栏一：基础货币不会导致通胀，信用和财政扩张会导致通胀） 、杠杆的约束 （社融增速与名义经济增速相匹配）。
对债市而言， 历史 上炒作“宽信用”、“宽财政”往往提供上车机会， 例如2015年、2016年两次炒作地方债务置换、2018年三季度炒作地方债发行等。
主要逻辑是：
1、“宽信用”、“宽财政”没那么容易实现，更没那么容易带动经济增长。 我们看2015、2016年地方债政府债务置换、2018年三季度地方债冲击之后，经济怎么样了？还是下行。
2、“宽信用”、“宽财政”的目的是“稳增长”，“稳增长”更需要“宽货币”。 我们回顾2015、2016、2018年，宽货币是不变的主线，我们还没见过稳增长时“紧货币”。
3、对债券市场而言，“宽货币”才是直接逻辑。 信用政策、财政政策对债市的影响路径都是比较复杂和间接的，甚至每一次的结果都不一样，差异就是在于利率政策。只要利率政策不紧，那么对债市就只有冲击，而不会改变趋势。
从 历史 上前两次“货币信贷形势分析座谈会”来看，之后均出现收益率明显下行 ，而不是上行。主要原因也是在于， 市场并不一定会炒作“宽信用”，反而是可能会炒作“宽货币”。
图2 两次会议之后，债券收益率均为下行
对于债市而言，“紧信用+紧财政”组合确实已经结束，但并不意味着债券牛市结束，因为我们看不到“紧货币”的可能性，反而有加码“宽货币”的可能性。
站在当前时点，我们无法否认炒作“宽信用”、“宽财政”的可能性，但也无法断言一定会炒作“宽信用”、“宽财政”（太多投资者期待8-9月收益率上行，这导致能否上行又存疑）；同时也无法断言不会重复2018年11月、2019年11月两次开会之后，收益率均明显下行。
对于这种不确定性，我们能做的只能是应对，而不是预判。
我们的建议是：
（1）十年国债在2.80-2.85%时至少保持标配 ，这只是收益率下行的合理中枢水平。对于生息资产，等待是有机会成本的，且收益率下行周期勿轻言底部。
（2）如果：债券市场出现炒作“宽信用”、“宽财政”导致的收益率上行，那么：应积极把握调整买入机会。
关于“中国核心资产价值重估”这个话题的介绍，今天小编就给大家分享完了，如果对你有所帮助请保持对本站的关注！
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